Валютные сражения в 1930-е и сегодня

Абэ выбирает себе нового приятеля для игры в пессимизм, а Драги лезет из кожи вон, чтобы уговорить евро снизиться, избегая при этом конкретики. Не остается никаких сомнений в том, что валютные войны набирают темп и становятся агрессивнее с каждым днем, не зависимо от того, какого рода наигранную чушь несут нам политики и банкиры, выступая на публике. Япония резко изменила правила игры, начав открыто проводить агрессивные политические интервенции (очень интересно, как они будут выкручиваться на предстоящем заседании Большой Двадцатки) - можно подумать, что слабая иена -  основа основ всей стратегии по возвращению конкурентоспособности этой экспортно-ориентированной экономике. Как бы там ни было, это событие внесло коррективы в характер взаимодействия центральных банков в развитых экономиках, добавив в общую картину новый элемент - конкурентную девальвацию. В последний раз полномасштабная мировая валютная война была в начале 1930-х годов. Аналитики Morgan Stanley освежают в памяти уроки истории, вспоминая, как это было, и делая выводы, исходя из последовательности событий. В этой войне есть вполне конкретные победители и побежденные, а также преимущество первого удара.

Назад в 1930-е? Валютные войны - как это было. Каким образом разворачивались боевые действия в ходе валютной войны 1930-х годов?

Когда началась валютная война, мир находился в состоянии Великой Депрессии и жил по законам Золотого стандарта (многие аналитики считают, что именно золотой стандарт привел к таким плачевным экономическим последствиям). В рамках Золотого стандарта стоимость валюты привязывалась к цене на этот драгметалл, не давая стране возможность печатать деньги в неограниченных количествах. В противном случае, люди просто начнут менять бумажки на золото (или на другую валюту, привязанную к золоту). Кроме того, это жесткое "правило" лишило политиков гибкости в вопросах сглаживания последствий внешних потрясений для их экономик. Именно по этой причине Великобритания вышла из игры, став катализатором для целой серии событий: 

• Девятнадцатого сентября 1931 года британский фунт вышел из системы Золотого стандарта. Он обесценился по отношению к золоту и, соответственно, к валютам "золотого блока" (то есть, к тем, которые все еще были привязаны к этому металлу). Обстоятельства, предшествовавшие этому событию, и его последствия ощутили во всем мире. 
• Незадолго до девальвации, в июне и июле 1931 года, обанкротился один крупный австрийско-немецкий банк, что привело к введению контроля над потоками капитала в обеих странах. Эти меры защитили экономики в краткосрочной перспективе, но усилили страх перед будущим британской валюты и самого Золотого стандарта. 
• После девальвации фунта из системы Золотого стандарта вышли Норвегия и Швеция. Это было 29 сентября. На следующий день их примеру последовала и Дания.
• Экономика США и других стран "золотого блока" резко лишилась конкурентоспособности, объем экспорта стремительно падал. В конечном счете, в январе 1934 года Конгресс США принял "Закон о золотом резерве", национализировав таким образом, золото на счетах в коммерческих банков, и монетизировав его, выдав им взамен золотые сертификаты, которые можно было использовать в качестве резервов в ФРС. Более того, этот закон обуславливал девальвацию доллара против золота. 
• Другие страны золотого блока, как и США (Франция, Германия и ряд других государств) также страдали от потери конкурентоспособности и разваливающегося на глазах экспортного и производственного секторов. К 1936 году они тоже отказались от Золотого стандарта.

Какие уроки можно извлечь из событий 1930-х годов?

 Мы сделали три наиболее актуальных для сегодняшней ситуации вывода:

Урок первый: Как и в любом кризисе события развивались и будут развиваться нелинейно, под влиянием, в первую очередь, внутренних факторов. Главной причиной девальвации британского фунта стала болезненно высокая безработица. Да, рынок труда пребывал в тяжелом состоянии уже довольно продолжительное время, но паника началась за несколько месяцев до девальвации.

Урок второй: Рынки жестоко карают за политическую невнятность. Нет нужды говорить о том, насколько резкими были колебания валютных курсов в странах, решившихся на девальвацию. Однако когда первый шок прошел, все прелести экономического и рыночного давления вкупе с политической неопределенностью на себе ощутили именно страны золотого блока. Инвесторы уже не думали о том, будут ли они вынуждены последовать примеру остальных, они были в этом уверены. Теперь их интересовало, когда это произойдет. 

Урок третий: Те, кто сделал шаг первым, выиграли за счет золотого блока, эффект политики "разори соседа". С экономической точки зрения, резкое улучшение конкурентоспособности стран, отказавшихся от золотого стандарта в первых рядах, поставило их в более выгодное положение по сравнению с теми, кто держался за режим до последнего. На графике показано, что к 1935 году объем промышленного производства в Великобритании и Скандинавских странах значительно улучшился, тогда как экономики золотого блока (Франция и Германия - даже не смотря на то, что последняя ввела контроль над потоками капитала) испытывали серьезные трудности. К моменту своей капитуляции они уже сильно отстали, уступив немало позиций по всем направлениям своим более удачливым конкурентам.

Может ли это случиться снова? Мы имеем дело с историческим прецедентом, следовательно, нам нужно учитывать не только сходства, но и отличия текущей ситуации от него.

В чем разница? В отличие от эпохи Золотого стандарта, большинство валют сейчас являются частью системы гибких валютных курсов, поэтому такие резкие колебания, как в 1930-х, маловероятны. Более того, серьезные побочные риски, способные повлечь за собой столь резкие политические реакции еще несколько лет назад, сейчас существенно снизились.

В чем сходство? Локальные причины и последствия в стиле политики "разори соседа". Несмотря на то, что политики сражались при помощи валютных курсов, события 1930-х годов своими корнями уходят в локальные проблемы отдельных государств. Как уже упоминалось выше, Англия страдала от мучительно высокой безработицы и, чтобы облегчить свою участь, отказалась от Золотого стандарта. В итоге, началась конкурентная девальвация, которая, в свою очередь, тоже представляла собой реакцию политиков других стран, направленную на защиту своих экономик. Вот и сегодня  процесс конкурентной девальвации может быть запущен внутренними факторами. В связи с этим, желание японских политиков оживить инвестиционные потоки в свою экспортно-ориентированную экономику, вероятно, означает, что иена будет играть во всем этом важную роль. Однако, согласно прогнозам, в ближайшем будущем сохранится вялый мировой спрос, поэтому восстановление экспортного сектора Японии на фоне девальвации иены, скорее всего, будет происходит за счет других экспортеров - прекрасный повод для контрмер, направленных на сдерживание чрезмерного ослабления иены. Эти отрицательные последствия по своей сути аналогичны политикам разорения соседа образца 1930-х годов.

 Если это произойдет, какие есть варианты развития событий?

Далее мы приводим последовательность событий, которые могут наступить с относительно высокой степенью вероятности, и которые уже попали в поле зрения инвесторов:

• Отправная точка: Японские политики изначально следуют согласованному плану рефляции японской экономики, при этом слабая иена является важным условием укрепления экспортного сектора.
• Крупные Центробанки продолжают ослабление монетарной политики ...ЕЦБ и/или ФРС продолжают ослабление монетарной политики из-за ухудшения финансовых условий. В случае с Еврозоной, укрепление евро или характерное для Европы увеличение рисков могут стать реальной причиной ужесточения финансовых условий. В случае с США фактором риска будет перспектива падения с фискального обрыва и конфронтация в Конгрессе по вопросу долгового лимита. 
• ...а развивающиеся экономики вводят контроль над потоками капитала: Не в восторге от притока горячих денег и ослабления иены, некоторые страны азиатского региона и Латинской Америки вводят контроль над потоками капитала.
• Японские политики реагируют на рост иены: Чтобы гарантировать конкурентоспособность своему экспорту, политики Японии предпринимают дополнительные шаги для ослабления иены.

В этой цепи событий нет ничего нового, однако, она наглядно демонстрирует, по какому сценарию может пойти валютная война.

Где мы сейчас?

Главная переменная в изложенной выше последовательности событий - это реакция японских политиков. Если слабая иена действительно является неотъемлемой частью их планов, и если они намерены во что бы то ни стало поддерживать ее в таком состоянии, то угроза валютной войны резко возрастает. Инвесторы уже не задаются вопросом о том, будут ли развивающиеся страны реагировать на сложившуюся ситуацию. Теперь их интересует, когда они начнут действовать. В то же время, в США и Еврозоне сохраняются краткосрочные риски, равно как и вероятность расширения монетарных стимулов. В развивающемся мире конкуренты японских экспортеров и соседних, азиатских стран, могут использовать в разных сочетаниях вербальную и валютную интервенции, контроль над потоками капитала и, с меньшей долей вероятности, снижение процентных ставок. Наши аналитики полагают, что наиболее остро проблема будет стоять в Корее и Тайване, поэтому здесь политики задействуют все средства: вербальную интервенцию (уже потихоньку применяется), интервенцию на валютных рынках и контроль над капиталом. Сокращение ставки в условиях стремительного развития экономики может ускорить процесс и спровоцировать еще больший приток горячих денег и укрепление валюты, вместо ожидаемой девальвации. Если иена обойдется без резких движений, Китай отделается легким испугом, потому что он напрямую не конкурирует с японским сектором электроники и автомобилей. И все же, в условиях валютной войны медленный USDCNY может сыграть с конкурентоспособностью злую шутку. Не стоит забывать, что другие страны развивающегося блока, помимо Азии, также обеспокоены укреплением своих валют. О возможных действиях со стороны политиков азиатского региона пока только говорят, а вот в Латинской Америке некоторые уже перешли от слов к делу. В отличие от развивающейся Азии, Латинская Америка сбавляет обороты, что дает ей прекрасный повод для снижения ставок. Совершенно очевидно, что недавнее снижение ставки в Колумбии было связано с укреплением песо. Наш экономист в Мексике полагает, что страх перед валютной войной заставил Банк Мексики развернуть свою монетарную политику на 180 градусов - буквально несколько недель назад. В Перу проявили недюжинную изобретательность: вместо традиционной валютной интервенции, они объявили о том, что будут выкупать свои международные облигации и выпускать вместо них деноминированные в национальной валюте. Даже Чили - одна из наиболее стабильных и развитых экономик региона - обсуждает структурные реформы в ответ на укрепление валюты.

Выводы: мы не считаем валютную войну своим основным сценарием развития событий, однако, действия японских политиков значительно повышают вероятность специальных мер, направленных на поддержание слабости иены, что приближает нас к валютной войне. Опыт 1930-х годов показывает, что валютные кризисы такого размаха, как правило, обусловлены локальными проблемами, и оставляют после себя победителей и проигравших. Политики в развивающихся странах уже готовятся к тому, чтобы вовремя нанести контрудар и остаться со щитом, а не на щите. Однако пока все зависит от Японии.