EUR: Италия - параллели с Грецией

Один из основных сценариев, который сейчас может ожидать Италию – это проведение повторных парламентских выборов, под которые вполне уместны могут быть дальнейшие продажи евро.

Нечто похожее мы в принципе уже могли наблюдать в Греции, где 6 мая 2012 года также состоялись выборы в парламент, по результатам которых не было сформировано правительство, но при этом значительную долю голосов, как и в Италии, получили противники мер бюджетной экономии. В результате в стране были назначены повторные выборы, которые в итоге прошли 16 июня 2012 года, и результатом которых стала победа сил, отстаивающих членство Греции в зоне евро, а также выполнение страной ранее взятых на себя обязательств.

 

Примечательно, что между выборами в Греции мы могли наблюдать период нестабильности на финансовых рынках, падение мировых фондовых индексов и снижение в EUR/USD, а также реализацию негласного биржевого правила – «продавай на ожиданиях повторных выборов в Греции, покупай по факту».

 

Не исключено, что в случае с Италией нас сейчас ждет в чем-то схожий сценарий развития событий.

 

Дневной график EUR/USD. Май-июнь 2012 года.

 

Впрочем, знак равно между двумя странами мы бы сейчас ставить не спешили. Во-первых, сейчас и близко нет риска выхода Италии из зоны евро. Во-вторых, доходность 10-летних гособлигации Италии сейчас заметно ниже 5% (7% - точка невозврата).

 

В то же самое время один из ключевых рисков сейчас может сводится к тому, что события в Италии могут вызвать эффект домино, к примеру, привести к росту нестабильности в Испании, где уже есть коррупционный скандал вокруг М.Рахой и просто риски, связанные с тем, что в 2013 году Мадриду предстоит занять на рынках капитала 120 млрд евро вместо 80 млрд евро в прошлом, что само по себе можно рассматривать как дестабилизирующий долговые рынки фактор.

 

Если говорить о дальнейшей динамике в EUR/USD, то первым делом мы исходим сейчас из того, что первая цель в виде снижения курса в район 1.30-1.31 на фоне неудачных выборов в Италии уже выполнена. Теперь мы видим уже риски еще одной волны падения курса евро до проведения повторных выборов в район 1.27-1.29, однако при этом определенную поправку советуем делать на выступление во вторник и в среду Бена Бернанке с полугодовым докладом, который в моменте может рассматриваться как некоторым негатив для доллара США.

Япония не отказывается от валютных интервенций

Премьер министр Японии не исключает возможности прямых покупок иностранных гос. облигаций для ослабления иены - этот шаг может привести к серьезному ухудшению отношений  с США и Европой, а также спровоцировать эскалацию глобального валютного конфликта

Синзо Абэ сообщил японским политикам о том, что не спешит вычеркивать интервенцию на открытых рынках из числа доступных политических инструментов. "Некоторые уверены в необходимости покупки иностранных государственных облигаций", - отметил он, специально не исключая возможности таких действий. Эти комментарии появились вопреки совместному заявлению стран Большой Двадцатки, подготовленному по итогам последнего саммита, где четко сказано, что "странам следует воздерживаться от конкурентной девальвации". Покупка иностранных государственных облигаций и количественное ослабление, проводимое в Великобритании и США - это разные вещи. Здесь главное не переступить важную политическую черту. По мнению Ганса Редекера из Morgan Stanley, подобными действиями Япония однозначно нарушит положения, сформулированные в заявлении Б20. "Мы полагаем, все это говорится лишь для того, чтобы убедить рынки в том, что в случае крайней необходимости Япония сможет бросить все силы и сдержать рост иены. Он пытается сломать дефляционную психологию раз и навсегда". Джеффри Кендрик из Nomura отмечает, что, по неписанным законам, девальвация, являющаяся побочным эффектом количественного ослабления, допустима, потому что эта политика направлена на внутреннюю экономику, в основном, на борьбу с дефляцией и снижение безработицы. "Люди расстроятся, если японцы начнут прямые интервенции на валютном рынке. В Штатах волнуются, что, спустив это с рук японцам, они не смогут запретить подобные действия Китаю", - добавил он. 

Г-н Абэ снова грозит пересмотром мандата Банка Японии, если тот не захочет поддержать его рефляционную стратегию. "Нам придется провести ревизию целей и задач Банка Японии, раз он не может добиться результатов", - заявил он. Ожидается, что на следующей неделе он объявит о том, кто станет новым главой Центробанка, кто готов порвать на мелкие клочки старый свод правил и ввести новые радикальные политики, подобные тем, что вырвали Японию из кризиса в 1930-е годы. Покидающий свой пост Маасаки Сиракава - монетарный ястреб, который изо всех сил цепляется за ортодоксальную систему. Единственное на что он решился - на облегченную версию количественного ослабления в виде покупки краткосрочных гос. облигаций у японских банков. По словам критиков, это никак не способствует увеличению общей денежной массы и свидетельствует о полном политическом параличе. В прошлом году мир сквозь пальцы посмотрел на выходку Швейцарии (напомним, страна начала массово скупать европейские облигации, чтобы сдержать рост франка на уровне 1.20), но экономика Японии больше швейцарской в четырнадцать раз. Сравнимые действия Токио могут серьезно повлиять на мировую торговую систему. Япония уже покупала иностранные гос. облигации после катастрофы на Фукусиме в начале 2011 года, чтобы остановить рост иены до рекордных уровней на фоне бегства инвесторов в безопасные активы. Тогда к этому отнеслись как к "одноразовому" решению в чрезвычайных обстоятельствах.

Сейчас складывается совсем иная картина. С октября прошлого года иена уже ослабла на 30% по отношению к евро и на 20% по отношению к доллару - когда стало ясно, что г-н Абэ победит на выборах со своим обещанием добиться рефляции. В понедельник иена протестировала уровень 94 - это самое низкое значение за последние три года - а индекс Nikkei вырос на 2%, поскольку фондовые рынки не восприняли текст заявления Б20 всерьез, посчитав его за слабый компромисс. Акции на токийской бирже с октября подросли на 30%. "Основная мысль, которую мы вынесли из текста заявления звучит примерно так: Япония получила зеленый свет и может проводить свои монетарные и фискальные политики, но зарываться не стоит", - отметил Стивен Иен из SLJ Macro Partners. Он полагает, что иена против доллара спустится до 110.00, когда японские страховщики, фонды и банки начнут приспосабливаться к новым реалиям "Абэномики". В Morgan Stanley уверены, что иностранные активы на счетах этих фондов достигают 6.6 трлн. иен. При этом большая их часть хеджируется, что способствует укреплению иены. "Мы полагаем, что фонды полностью поменяли свои взгляды в течение последних трех месяцев, и теперь начнут аннулировать хеджируемые позиции", - комментирует ситуацию Редекер. Это может привести ко второй волне ослабления иены. 

Лауреат нобелевской премии в области экономики Пол Кругман считает, что в сухом остатке валютные войны принесут пользу мировой экономике, попавшей в ловушку ликвидности. Они, по сути, являются формой глобального монетарного стимула и напоминают попытки вырваться их пут Золотого стандарта в период спада. "Япония, США и Великобритания пытаются проводить стимулирующую монетарную политику с валютной девальвацией в качестве побочного эффекта. Стимулы - вот, что сейчас нужно миру", - добавил он. "Да, Европе кажется, что она страдает от утраты конкурентоспособности. Но у этой проблемы есть решение: повторить концепцию других развитых стран и присоединиться ко всеобщей экспансии. Так будет лучше для всех".

ЕЦБ и Бундесбанк продолжают споры о монетарной политике

Бундесбанк по-прежнему призывает придерживаться ортодоксальных методов, а не следовать мировой тенденции печатать больше денег. И, хотя, ряд аналитиков отмечают крайность точки зрения Бундесбанка, эта позиция, всё же, полезна, как напоминание, что не бывает дешевого лекарства от экономических бед.
Бундесбанк, как отмечают аналитики, враждебно относится ко всему, что предполагает печатание денег для решения проблемы дефицита. Глава Бундесбанка так же неоднократно высказывал обеспокоенность тем, что независимость центральных банков под угрозой на фоне рецессии во многих развитых странах мира. В Бундесбанке считают, что Европейский центральный банк не должен реагировать на недавний рост евро и ослаблять денежно-кредитную политику, так как это вызывает традиционную обеспокоенность риском роста инфляции. Более того, дополнительные меры, предпринимаемые центральными банками могут быть вне мандата и лишь поможет правительствам не полностью выполнять свои обязанности.
Британский законодатель Тернер напомнил, что смягчение в монетарной политике должно оставаться одним из самых крайних методов для преодоления самых серьезных случаев дефляции и когда фискальная политика не эффективна. Тернер выступил с поддержкой решения Японии, но был осторожен в своих комментариях относительно возможности использования смягчения в США, Великобритании и Еврозоне.
ЕЦБ, согласно Маастрихтскому договору, не может участвовать в открытой эмиссионной деятельности. Но вот возможность скрытого финансирования и является причиной большинства споров между главою ЕЦБ Марио Драги, и главою Бундесбанка Йенсом Вайдманом.
Самое крупное столкновение закончилось обещанием Драги в прошлом году начать, в случае необходимости, покупку неограниченного количества государственных облигаций периферийных стран Еврозоны. Вайдман выступал против плана. Драги же, пообещав сделать "все возможное", чтобы сохранить евро, стабилизировал ситуацию на рынках.
В последнее время представители Бундесбанка заявляют, что ЕЦБ уже сделал более чем достаточно для помощи экономике Еврозоны, и что теперь ЕЦБ не должен больше ничего дополнительно делать.
Выступая перед Комитетом Европарламента по экономическим и валютным вопросам в Брюсселе, в понедельник глава ЕЦБ заявил, что ЕЦБ осведомлен о рисках, связанных с длительным периодом сохранения процентных ставок на низком уровне. Во время последнего собрания члены ЕЦБ сообщили о решении сохранить основную процентную ставку на рекордно низком уровне 0,75%. Драги так же отметил, что длительный период низких процентных ставок усиливает риски возникновения пузырей на рынке жилья или цен на активы в Еврозоне "и кризис продемонстрировал, насколько болезненным может быть ситуация, когда такие пузыри лопаются, приводя к серьезным потерям реального сектора экономики". Глава ЕЦБ также отметил, что низкие процентные ставки могут негативно отразиться на прибыли инвесторов. Более того, сохранение низких ставок долгов время, вместе с чрезмерной ликвидностью могут ограничить обеспокоенность банков в оценке кредитных рисков.
Комментарии Драги последовали за высказываниями члена Бундесбанка Андреаса Домбрета ранее в понедельник. Член исполнительного совета центрального банка Германии заявил, что низкие процентные ставки ведут к сокращению доходов немецких вкладчиков в средне-и долгосрочной перспективе, так как в реальном выражении не заработать на отрицательной доходности. Домбрет заметил: "это еще одна причина того, что выход из программы низких процентных ставок должен происходить в нужное время".
Вайдман и Драги столкнулись снова в этом месяце при обсуждении пакета помощи Ирландии. И, хотя новое соглашение с Ирландией по выплате кредита в рамках помощи стране была фактически между правительством и центральным банком Ирландии, ЕЦБ мог его заблокировать. Но чтобы сделать это, две трети Совета управляющих ЕЦБ должны были проголосовать против и Вайдману не хватило поддержки. Как и в случае с программой покупки облигаций, решение Драги положительно отразилось на рынке и доходность ирландских 10-летних государственных облигаций в настоящее время только 3,7%. Инвесторы считают, что страна на пути к полному восстановлению экономики. Выступая перед Комитетом Европарламента Драги заявил, что детали согласования с Ирландией будут освещены немного позже, в ежегодном отчете. Но Бундесбанк, понятно, беспокоится о прецедентах.
Еще одна трудность заключается в том, что в Еврозоне еще нет фонда спасения банков. Сейчас в ESM возможно принятие аналогичных решений, но только единогласно. Всего одно правительство может наложить вето на решение по предоставлению помощи. Создание единого механизма разрешения SRM и единого органа надзора SSM Драги считает одной из наиболее важных задач на 2013 год и приветствовал решение ЕС в течении 2013 года принять проект по SRM и SSM. Это обеспечит своевременную и объективную оценку в решении вопросов помощи, быстрые и эффективные действия после начала программы, поможет разорвать связь банковского сектора и государства, а так же позволит принимать независимые решения.

Куда бежать от засилья доллара?

После окончания Второй мировой войны большинство международных торговых сделок осуществляется с использованием доллара в качестве валюты расчетов, он используется банками для клиринга международных платежей и является главным компонентом государственных валютных резервов многих стран. Эта система уже не раз подвергалась критике, но есть ли у нас другие варианты? Когда закончилась Вторая мировая война, Европу терзала депрессия и инфляция, а валютных резервов у нее не было, следовательно, торговые операции проводились с высокими вмененными издержками. Чтобы облегчить торговлю и не требовать плату после каждой транзакции, Организация европейского экономического сотрудничества в 1950 году создала Европейский платежный союз. Получив поддержку в виде долларовой кредитной линии, пятнадцать стран Западной Европы, вошедших в Платежный союз, установили четки обменные курсы с долларом и, впоследствии, зафиксировали свои внутренние цены, отменив все валютные ограничения для внутриевропейских торговых сделок. Эта программа стала основой для крайне успешной Программы европейского восстановления (План Маршала), в рамках которой Соединенные Штаты помогали Европе поднимать экономики из руин. Сегодня большинство развивающихся экономик, за исключением некоторых стран Восточной Европы, по-прежнему предпочитают проводить свои внутренние макроэкономические корректировки через стабилизацию валютного курса с долларом, по крайней мере, временно. Между тем, чтобы избежать конфликта валютных курсов, Федрезерв США, как правило, не вмешивается в дела валютных рынков. Сейчас доллар уже не справляется со своей ролью международного якоря, поскольку развивающиеся рынки не довольны политикой нулевых процентных ставок ФРС, которая провоцирует приток "горячих" денег из США. Это, в свою очередь, ведет к резкому укреплению валютного курса и потере конкурентоспособности на международных рынках - если, конечно, Центробанки этих стран сидят сложа руки и не проводят интервенции, покупая доллары.

На самом деле, с конца 2003 года, - тогда Федрезерв впервые срезал учетную ставку до 1%, спровоцировав тем самым формирование спекулятивного пузыря на американском рынке недвижимости, - долларовые валютные резервы в развивающихся странах выросли в шесть раз. К 2011 году их объем достиг 7 трлн. долларов. Таким образом, монетарная база в этих странах разрослась, что привело к усилению инфляционного давления и спекулятивному росту цен на сырьевые активы, в частности, на нефть и продукты питания. Штаты тоже не в восторге от того, как функционирует долларовый стандарт. Другие страны могут в случае необходимости провести интервенцию на рынке, чтобы стабилизировать курс своей валюты по отношению к основной резервной валюте, то есть к доллару США; Америка же не может вмешиваться в динамику обменных курсов, чтобы не нарушить логическую связь со своей политикой процентных ставок. Таким образом, в стране, фактически, отсутствует собственная валютная политика. Более того, Штаты выражают свое недовольство валютными политиками других государств. Два десятка лет назад они заставили Японию укрепить иену против доллара, утверждая, что страна ведет нечестную игру, и поэтому в Америке растет дефицит торгового баланса. Сегодня в роли козла отпущения выступает Китай. Его доля в дефиците Америки увеличивается, поэтому нарастает и давление на Пекин со стороны Вашингтона, где политики намерены во что бы то ни стало добиться от китайских властей укрепления юаня.

Вот тут-то и скрыт главный парадокс. Стандарт доллара не нравится никому, однако, правительства и рынки частного капитала до сих пор не могут найти ему адекватную замену. Фактически, дефицит торгового баланса США - это результат неэффективных сбережений, в первую очередь, в государственном секторе, а не следствие перекосов на валютном рынке. Огромный дефицит бюджета, возникший в США в период правления Рональда Рейгана, лег в основу знаменитых двойных дефицитов (фискального и торгового). И недооцененная иена тут не при чем, не она привела к росту двустороннего дефицита с Японией в 1980-е  и 1990-е годы. При Джордже Буше и Бараке Обаме, в новом тысячелетии, фискальный дефицит разросся еще сильнее, до невероятных размеров, это значит, что торговый дефицит тоже продолжит увеличиваться, и конца-края этой динамике не видно. Но американские политики продолжают винить во всем Китай и требовать от него укрепления якобы недооцененного юаня. Ошибочно и глупо утверждать, что рост валютного курса поможет сократить профицит торгового баланса в стране, потому что в условиях глобализации и интеграции экономик удорожание валюты ведет к сокращению внутренних инвестиций. Поэтому нападки на Китай совершенно напрасны и не обоснованы. Хуже того, они отвлекают внимание политиков от огромного фискального дефицита Америки - по состоянию на 2012 год 1.2 трлн. долларов (7.7% от ВВП) - и затрудняют принятие действительно необходимых и эффективных мер, направленных на сокращение расходов на социальные выплаты в будущем.

Некоторые считают, что огромный фискальный дефицит не так уж и важен, поскольку Штаты могут пользоваться преимуществом, которое дает долларовый стандарт - то есть, финансировать свой дефицит, продавая казначейские облигации иностранным центральным банком с практически нулевой доходностью. Однако высокие и неистребимые торговые дефициты США с развитыми странами, в частности, в Азии, ведут к ускорению процессов деиндустриализации в США, и дают протекционистам козыри в руки. Да, торговый дефицит Америки примерно равен дефициту текущего счета (это сумма, на которую внутренние инвестиции превышают внутренние сбережения). Поэтому те, кого беспокоит высокая безработица в секторе обрабатывающей промышленности США, вероятно, тоже могут присоединиться к числу сторонников сокращения фискального дефицита. Можно ли оправдать намеренное наращивание фискального дефицита и нулевую процентную ставку необходимостью оживить внутренний экономический рост и создать рабочие места? С начала кредитного кризиса прошло уже пять лет, однако, мало что изменилось. В любом случае, волна критики в отношении долларового стандарта растет с каждым днем, стимулируя поиск "новых" схем. Однако все новое - это хорошо забытое старое. В нашем случае лучше всего следовать старой-доброй формуле: США, как в 1950-е и 1960-е, должны задать положительную и стабильную процентную ставку и обеспечить достаточный объем внутренних сбережений для образования небольшого торгового профицита. С Китаем - крупнейшим в мире экспортером и кредитором США - нужно дружить, это поможет быстрее добиться желаемых результатов. Если не брать во внимание еврокризис, стабильный курс доллар/юань - главный секрет успеха обновленного долларового стандарта в Азии и Латинской Америке.

Валютные сражения в 1930-е и сегодня

Абэ выбирает себе нового приятеля для игры в пессимизм, а Драги лезет из кожи вон, чтобы уговорить евро снизиться, избегая при этом конкретики. Не остается никаких сомнений в том, что валютные войны набирают темп и становятся агрессивнее с каждым днем, не зависимо от того, какого рода наигранную чушь несут нам политики и банкиры, выступая на публике. Япония резко изменила правила игры, начав открыто проводить агрессивные политические интервенции (очень интересно, как они будут выкручиваться на предстоящем заседании Большой Двадцатки) - можно подумать, что слабая иена -  основа основ всей стратегии по возвращению конкурентоспособности этой экспортно-ориентированной экономике. Как бы там ни было, это событие внесло коррективы в характер взаимодействия центральных банков в развитых экономиках, добавив в общую картину новый элемент - конкурентную девальвацию. В последний раз полномасштабная мировая валютная война была в начале 1930-х годов. Аналитики Morgan Stanley освежают в памяти уроки истории, вспоминая, как это было, и делая выводы, исходя из последовательности событий. В этой войне есть вполне конкретные победители и побежденные, а также преимущество первого удара.

Назад в 1930-е? Валютные войны - как это было. Каким образом разворачивались боевые действия в ходе валютной войны 1930-х годов?

Когда началась валютная война, мир находился в состоянии Великой Депрессии и жил по законам Золотого стандарта (многие аналитики считают, что именно золотой стандарт привел к таким плачевным экономическим последствиям). В рамках Золотого стандарта стоимость валюты привязывалась к цене на этот драгметалл, не давая стране возможность печатать деньги в неограниченных количествах. В противном случае, люди просто начнут менять бумажки на золото (или на другую валюту, привязанную к золоту). Кроме того, это жесткое "правило" лишило политиков гибкости в вопросах сглаживания последствий внешних потрясений для их экономик. Именно по этой причине Великобритания вышла из игры, став катализатором для целой серии событий: 

• Девятнадцатого сентября 1931 года британский фунт вышел из системы Золотого стандарта. Он обесценился по отношению к золоту и, соответственно, к валютам "золотого блока" (то есть, к тем, которые все еще были привязаны к этому металлу). Обстоятельства, предшествовавшие этому событию, и его последствия ощутили во всем мире. 
• Незадолго до девальвации, в июне и июле 1931 года, обанкротился один крупный австрийско-немецкий банк, что привело к введению контроля над потоками капитала в обеих странах. Эти меры защитили экономики в краткосрочной перспективе, но усилили страх перед будущим британской валюты и самого Золотого стандарта. 
• После девальвации фунта из системы Золотого стандарта вышли Норвегия и Швеция. Это было 29 сентября. На следующий день их примеру последовала и Дания.
• Экономика США и других стран "золотого блока" резко лишилась конкурентоспособности, объем экспорта стремительно падал. В конечном счете, в январе 1934 года Конгресс США принял "Закон о золотом резерве", национализировав таким образом, золото на счетах в коммерческих банков, и монетизировав его, выдав им взамен золотые сертификаты, которые можно было использовать в качестве резервов в ФРС. Более того, этот закон обуславливал девальвацию доллара против золота. 
• Другие страны золотого блока, как и США (Франция, Германия и ряд других государств) также страдали от потери конкурентоспособности и разваливающегося на глазах экспортного и производственного секторов. К 1936 году они тоже отказались от Золотого стандарта.

Какие уроки можно извлечь из событий 1930-х годов?

 Мы сделали три наиболее актуальных для сегодняшней ситуации вывода:

Урок первый: Как и в любом кризисе события развивались и будут развиваться нелинейно, под влиянием, в первую очередь, внутренних факторов. Главной причиной девальвации британского фунта стала болезненно высокая безработица. Да, рынок труда пребывал в тяжелом состоянии уже довольно продолжительное время, но паника началась за несколько месяцев до девальвации.

Урок второй: Рынки жестоко карают за политическую невнятность. Нет нужды говорить о том, насколько резкими были колебания валютных курсов в странах, решившихся на девальвацию. Однако когда первый шок прошел, все прелести экономического и рыночного давления вкупе с политической неопределенностью на себе ощутили именно страны золотого блока. Инвесторы уже не думали о том, будут ли они вынуждены последовать примеру остальных, они были в этом уверены. Теперь их интересовало, когда это произойдет. 

Урок третий: Те, кто сделал шаг первым, выиграли за счет золотого блока, эффект политики "разори соседа". С экономической точки зрения, резкое улучшение конкурентоспособности стран, отказавшихся от золотого стандарта в первых рядах, поставило их в более выгодное положение по сравнению с теми, кто держался за режим до последнего. На графике показано, что к 1935 году объем промышленного производства в Великобритании и Скандинавских странах значительно улучшился, тогда как экономики золотого блока (Франция и Германия - даже не смотря на то, что последняя ввела контроль над потоками капитала) испытывали серьезные трудности. К моменту своей капитуляции они уже сильно отстали, уступив немало позиций по всем направлениям своим более удачливым конкурентам.

Может ли это случиться снова? Мы имеем дело с историческим прецедентом, следовательно, нам нужно учитывать не только сходства, но и отличия текущей ситуации от него.

В чем разница? В отличие от эпохи Золотого стандарта, большинство валют сейчас являются частью системы гибких валютных курсов, поэтому такие резкие колебания, как в 1930-х, маловероятны. Более того, серьезные побочные риски, способные повлечь за собой столь резкие политические реакции еще несколько лет назад, сейчас существенно снизились.

В чем сходство? Локальные причины и последствия в стиле политики "разори соседа". Несмотря на то, что политики сражались при помощи валютных курсов, события 1930-х годов своими корнями уходят в локальные проблемы отдельных государств. Как уже упоминалось выше, Англия страдала от мучительно высокой безработицы и, чтобы облегчить свою участь, отказалась от Золотого стандарта. В итоге, началась конкурентная девальвация, которая, в свою очередь, тоже представляла собой реакцию политиков других стран, направленную на защиту своих экономик. Вот и сегодня  процесс конкурентной девальвации может быть запущен внутренними факторами. В связи с этим, желание японских политиков оживить инвестиционные потоки в свою экспортно-ориентированную экономику, вероятно, означает, что иена будет играть во всем этом важную роль. Однако, согласно прогнозам, в ближайшем будущем сохранится вялый мировой спрос, поэтому восстановление экспортного сектора Японии на фоне девальвации иены, скорее всего, будет происходит за счет других экспортеров - прекрасный повод для контрмер, направленных на сдерживание чрезмерного ослабления иены. Эти отрицательные последствия по своей сути аналогичны политикам разорения соседа образца 1930-х годов.

 Если это произойдет, какие есть варианты развития событий?

Далее мы приводим последовательность событий, которые могут наступить с относительно высокой степенью вероятности, и которые уже попали в поле зрения инвесторов:

• Отправная точка: Японские политики изначально следуют согласованному плану рефляции японской экономики, при этом слабая иена является важным условием укрепления экспортного сектора.
• Крупные Центробанки продолжают ослабление монетарной политики ...ЕЦБ и/или ФРС продолжают ослабление монетарной политики из-за ухудшения финансовых условий. В случае с Еврозоной, укрепление евро или характерное для Европы увеличение рисков могут стать реальной причиной ужесточения финансовых условий. В случае с США фактором риска будет перспектива падения с фискального обрыва и конфронтация в Конгрессе по вопросу долгового лимита. 
• ...а развивающиеся экономики вводят контроль над потоками капитала: Не в восторге от притока горячих денег и ослабления иены, некоторые страны азиатского региона и Латинской Америки вводят контроль над потоками капитала.
• Японские политики реагируют на рост иены: Чтобы гарантировать конкурентоспособность своему экспорту, политики Японии предпринимают дополнительные шаги для ослабления иены.

В этой цепи событий нет ничего нового, однако, она наглядно демонстрирует, по какому сценарию может пойти валютная война.

Где мы сейчас?

Главная переменная в изложенной выше последовательности событий - это реакция японских политиков. Если слабая иена действительно является неотъемлемой частью их планов, и если они намерены во что бы то ни стало поддерживать ее в таком состоянии, то угроза валютной войны резко возрастает. Инвесторы уже не задаются вопросом о том, будут ли развивающиеся страны реагировать на сложившуюся ситуацию. Теперь их интересует, когда они начнут действовать. В то же время, в США и Еврозоне сохраняются краткосрочные риски, равно как и вероятность расширения монетарных стимулов. В развивающемся мире конкуренты японских экспортеров и соседних, азиатских стран, могут использовать в разных сочетаниях вербальную и валютную интервенции, контроль над потоками капитала и, с меньшей долей вероятности, снижение процентных ставок. Наши аналитики полагают, что наиболее остро проблема будет стоять в Корее и Тайване, поэтому здесь политики задействуют все средства: вербальную интервенцию (уже потихоньку применяется), интервенцию на валютных рынках и контроль над капиталом. Сокращение ставки в условиях стремительного развития экономики может ускорить процесс и спровоцировать еще больший приток горячих денег и укрепление валюты, вместо ожидаемой девальвации. Если иена обойдется без резких движений, Китай отделается легким испугом, потому что он напрямую не конкурирует с японским сектором электроники и автомобилей. И все же, в условиях валютной войны медленный USDCNY может сыграть с конкурентоспособностью злую шутку. Не стоит забывать, что другие страны развивающегося блока, помимо Азии, также обеспокоены укреплением своих валют. О возможных действиях со стороны политиков азиатского региона пока только говорят, а вот в Латинской Америке некоторые уже перешли от слов к делу. В отличие от развивающейся Азии, Латинская Америка сбавляет обороты, что дает ей прекрасный повод для снижения ставок. Совершенно очевидно, что недавнее снижение ставки в Колумбии было связано с укреплением песо. Наш экономист в Мексике полагает, что страх перед валютной войной заставил Банк Мексики развернуть свою монетарную политику на 180 градусов - буквально несколько недель назад. В Перу проявили недюжинную изобретательность: вместо традиционной валютной интервенции, они объявили о том, что будут выкупать свои международные облигации и выпускать вместо них деноминированные в национальной валюте. Даже Чили - одна из наиболее стабильных и развитых экономик региона - обсуждает структурные реформы в ответ на укрепление валюты.

Выводы: мы не считаем валютную войну своим основным сценарием развития событий, однако, действия японских политиков значительно повышают вероятность специальных мер, направленных на поддержание слабости иены, что приближает нас к валютной войне. Опыт 1930-х годов показывает, что валютные кризисы такого размаха, как правило, обусловлены локальными проблемами, и оставляют после себя победителей и проигравших. Политики в развивающихся странах уже готовятся к тому, чтобы вовремя нанести контрудар и остаться со щитом, а не на щите. Однако пока все зависит от Японии.